微软如今在华尔街备受冷落。过去几个月，该公司股价一直落后于标普 500 指数；上周三财报发布后引发的大规模抛售，使股价的市盈率跌至 2022 年以来的最低水平。投资者的反应源于市场对其备受关注的云计算业务，微软云（Azure）增长放缓的担忧，但他们忽略了更宏观的大局。
微软首席财务官Amy Hood上周向分析师表示，若微软能获得更多计算资源，本季度微软云的增长本可更为迅猛。但微软将大部分计算资源优先分配给了企业软件业务。这一策略合情合理：软件业务是微软规模最大、盈利能力最强的业务，毛利率稳定在约 81%。相比之下，微软智能云部门的毛利率要低约 20 个百分点，且呈下降趋势。这意味着微软云的增长正在对公司整体毛利率形成下行压力。
然而，软件业务的增长能够抵消这一压力，而微软正是在成功完成这一平衡之举。自全新人工智能服务问世以来，微软的毛利率在过去几年间一直稳定在 68% 左右。同时，微软还将成本控制得相当到位，正如KeyBanc Capital Markets软件分析师Jackson Ader所言，自 2023 年初微软首次推出名为 “微软 Copilot” 的人工智能软件套件以来，公司的营业利润率已实现稳步提升，从当时的约 41% 增长至如今的 47% 以上。
微软大力推广的人工智能驱动型软件产品（如 Office 365 Copilot）似乎成效显著。微软高管上周披露，微软 Copilot 在去年第四季度的付费用户数达到 1500 万，同比增长 160%。这一数字在整体业务中占比仍较小。截至 2024 年，微软 Office 付费用户总数为 4 亿 ，但已远超谷歌 Gemini 企业版的订阅用户规模。阿德尔近期对软件经销商开展了一项调研，结果显示，31% 的经销商客户对微软开发工具中内嵌的人工智能助手 “GitHub Copilot” 高度关注。
值得注意的是，微软的核心生产力与商务流程业务板块，在本财年上半年的营收增长速度已明显加快。该业务在 2025 财年全年的营收增长率为 13%，而在本财年上半年已提升至约 16%。
不过，截至上周五，微软的企业价值倍数为明年预估税息折旧及摊销前利润（EBITDA）的 15.2 倍，据 Koyfin 数据显示，这一水平低于其 2021 年初以来 15.2 倍的历史平均水平。这一估值也较同类企业，另一家规模小得多的企业软件公司 ServiceNow，存在折价。此外，ServiceNow 的盈利能力远不及微软：其营业利润率仅在低两位数区间，而微软的营业利润率则超过 40%。
微软的多头投资者认为，当下是 “买入微软的良机”。财富管理公司Siebert Financial的首席投资官、微软投资者Mark·Malek表示，此次抛售 “多少有些过度反应”。他称，考虑到微软每股收益（EPS）增长 28%，再加上其产品组合与品牌底蕴，公司的经营表现 “极为出色”。
唱空微软的观点，则主要围绕其软件业务的未来不确定性展开，该业务贡献了公司超半数利润。来自老牌软件企业与初创公司的新型人工智能工具，或会对微软现有企业软件产品构成冲击。
微软没有将新增的 365 Copilot 功能单独推出，而是整合到了现有 Office 365 产品中，这意味着客户若想使用该功能，需支付更高成本。那些不愿为这项附加服务付费的企业，可选择按次付费使用 Copilot 聊天服务，但这类企业可能会发现，这种付费方式的成本更高。对微软而言，挑战在于如何确保企业不会单纯用人工智能产品替代现有软件，同时维持其在微软软件上的支出规模。
另一个问题是，微软能否跟上新兴竞争对手的步伐。风投公司Theory Ventures的普通合伙人托Tomasz Tunguz周四表示，微软 Copilot 虽 “初期占据领先优势”，但如今 “已开始显露出落后态势”。他举例称，Anthropic 的 Claude 协作工具以及代码助手 Cursor 的创新势头强劲，“微软在创新方面的动作远不如其他企业，缺乏持续的发展动力”。他还表示，未来会有越来越多企业不愿升级使用 Copilot，这种担忧合情合理。
不过，微软拥有强大的先发优势，企业不太可能迅速转投竞争对手。这意味着微软仍有时间追赶对手。Copilot 支持用户选择不同的人工智能模型，这意味着客户可通过整合在微软现有产品中的软件，享受新型模型的创新功能。这一点会让客户在决定切换至竞品服务前，不得不三思。
对于看空微软软件业务前景的投资者而言，微软的云业务则提供了另一个买入理由。西伯特金融的Malek表示，他对微软的乐观预期，更多源于 Azure 云背后长期的基础设施布局 ，该业务的需求已远超供应能力，而非对其软件业务的信心。
在 Azure 业务上，微软与其他大型云服务商面临着同样的风险，它们需要投入巨额资本，建设配备大量图形处理器的人工智能数据中心。但这些企业能否从这笔投资中获得可观回报，目前尚无定论。
但Malek认为，微软的处境比大多数企业更有利。“我们清楚，这是一项资本密集型业务，它们拥有足够的营收支撑这项业务，资产负债表上的现金也足以支撑，而像 CoreWeave 这类企业也在建设基础设施，但它们缺乏微软那样的营收规模，也没有微软这样已成熟的大型平台作为支撑。” Malek表示。CoreWeave 是一家新兴云服务企业，正试图在人工智能领域与大型云服务商展开竞争。
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责任编辑：何云
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